广州鹿山新材料股份有限公司相
关债券 2025 年追踪评级申诉
中鹏信评【2025】追踪第【520】号 01
信用评级申诉声明
除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成奉求干系外，本评级机构及评级从业东说念主员与评级对象不存
在职何足以影响评级步履孤独、客不雅、自制的关联干系。
本评级机构与评级从业东说念主员已履行遵法探访义务，有充分意义保证所出具的评级申诉罢黜了信得过、客不雅、
自制原则，但不合评级对象稀奇关联方提供或已崇拜对外公布信息的正当性、信得过性、准确性和齐备性
作任何保证。
本评级机构依据里面信用评级规范和责任步伐对评级斥逐作出孤独判断，不受任何组织或个东说念主的影响。
本评级申诉不雅点仅为本评级机构对评级对象信用气象的个体见识，不四肢购买、出售、捏有任何证券的
建议。本评级机构不合任何机构或个东说念主因使用本评级申诉及评级斥逐而导致的任何亏本负责。
本次评级斥逐自本评级申诉所注明日历起奏效，有用期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受
评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时代变更信用评级。本评级机构提示报
告使用者应实时登陆本公司网站见原被评证券信用评级的变化情况。
本评级申诉版权归本评级机构扫数，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除奉求评级左券商定外，
未经本评级机构书面欢喜，本评级申诉及评级论断不得用于其他债券的刊行等证券业务步履或其他用途。
中证鹏元资信评估股份有限公司
评级斥逐 评级不雅点
本次评级斥逐是酌量到：广州鹿山新材料股份有限公司（以下简称
本次评级 前次评级
“鹿山新材”或“公司”，股票代码“603051.SH”）在功能性聚烯
主体信用品级 A+ A+ 烃热熔胶粒鸿沟仍保捏竞争上风，其太阳能电板封装胶膜居品下流
评级瞻望 寂静 寂静 需求捏续增长，且公司重心布局相反化革命居品，2024 年公司扭
鹿山转债 A+ A+ 亏，且计算步履现款流出现清爽好转，债务压力得到清爽缓解，公
司在光转胶膜、玄色胶膜等细分鸿沟居品有望捏续发展。同期中证
鹏元也预防到，光伏行业需求的阶段性波动可能使公司濒临周期性
计算风险，光伏胶膜行业竞争浓烈，公司营业收入鸿沟因计算策略
补救、祛除部分低毛利订单而清爽下滑，需见原公司业务鸿沟寂静
性和盈利捏续性；此外，公司供应商网络度较高，应收款项鸿沟较
大，对营运资金变成较大占用等风险身分。
评级日历
公司主要财务数据及方针（单元：亿元）
总钞票 25.64 25.25 27.40 24.94
归母扫数者职权 15.74 15.60 13.16 13.26
总债务 7.98 7.91 12.03 9.73
营业收入 3.34 20.67 29.51 26.18
净利润 0.14 0.17 -0.86 0.75
计算步履现款流净额 0.22 5.63 -1.55 -6.91
净债务/EBITDA -- -0.93 109.54 1.58
EBITDA 利息保险倍数 -- 3.10 0.07 6.87
总债务/总本钱 33.63% 33.64% 47.76% 42.32%
FFO/净债务 -- -59.42% -19.66% 44.63%
EBITDA 利润率 -- 5.92% 0.10% 5.98%
总钞票酬金率 -- 1.84% -2.49% 4.89%
操办形式 速动比率 2.51 2.64 2.23 1.24
现款短期债务比 1.98 2.07 1.68 0.86
表情负责东说念主：邹火雄 销售毛利率 12.08% 10.00% 4.87% 9.90%
zouhx@cspengyuan.com 钞票欠债率 38.59% 38.22% 51.99% 46.82%
注：2024 年净债务/EBITDA、FFO/净债务方针为负系净债务为负所致，2023 年 FFO/净
债务为负系 FFO 为负所致。
表情组成员：张蓉 尊府起原：公司 2022-2024 年审计申诉及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元
整理
zhangr@cspengyuan.com
评级总监：
操办电话：0755-82872897
正面
? 公司功能性聚烯烃热熔胶粒居品保捏竞争上风，部分居品逐渐杀青入口替代打造新的增漫空间，太阳能电板封装胶膜
居品下流需求捏续增长，公司重心布局相反化革命居品以耕作竞争力。公司核心居品之一的功能性聚烯烃热熔胶粒下
游应用平日且需求正经增长，公司为该细分行业龙头，具备一定本领实力和竞争上风，多种居品已逐渐杀青入口替代；
另一核心居品太阳能电板封装胶膜下流光伏组件行业需求仍捏续增长，2024 年马来西亚基地已杀青投产，公司重心布
局与推出相反化革命居品，光转胶膜、玄色胶膜等细分鸿沟居品捏续发展。
? 公司债务鸿沟下降，债务压力缓解清爽。跟着公司可转债的不时转股及计算积攒，2024 年末公司净钞票鸿沟同比攀升
的债务压力得到有用缓解。
见原
? 光伏行业需求阶段性波动或使公司濒临一定的周期性计算波动风险，公司濒临较大的行业竞争压力。改日若光伏行业
调控政策和需求增速发生不利变化，公司将濒临一定的周期性计算波动风险。2024 年，组件与硅料厂商价钱博弈脸色
加重，组件厂商排产绸缪较为保守，下流需求不及使太阳能电板封装胶膜行业竞争愈发浓烈，且公司太阳能电板封装
胶膜居品市集占有率低，濒临较大的行业竞争压力。
? 因行业竞争加重及公司祛除低毛利订单，公司营业收入下滑清爽，需见原计算策略补救下公司太阳能电板封装胶膜业
务的鸿沟寂静性和盈利捏续性。太阳能电板封装胶膜行业下流需求增速放缓，且行业内企业竞争捏续加重，公司实施
计谋补救，祛除部分低毛利订单，并聚焦附加值较高的革命居品，业务鸿沟有所减弱，2024 年及 2025 年 1-3 月营业收
入分辨同比下降 29.96%、39.90%，同期公司 2024 年销售毛利率水平收成于居品结构补救而有所高潮但仍处较低水平。
? 公司应收款项仍保管在较大鸿沟，对营运资金变成较大占用。公司居品销售回款周期较长，2024 年末应收账款、应收
单据及应收款项融资占当期期末钞票总和的 36.18%，对营运资金占用清爽，且公司部分原材料采购款结算账期较短，
公司仍濒临一定的营运资金压力。此外，公司采购网络度较高，2024 年对前两大供应商的采购金额占比达 45.54%，可
能对公司供应链的寂静性产生一定影响。
改日瞻望
? 中证鹏元予以公司寂静的信用评级瞻望。咱们以为公司功能性聚烯烃热熔胶粒行业龙头地位仍有望保捏，且在光伏行
业下流需求的复旧下，公司部分太阳能电板封装胶膜革命居品仍具备一定的发展空间。
同行比较（单元：亿元）
福斯特 海优新材 赛伍本领 天洋新材
方针 鹿山新材
（603806.SH） （688680.SH） （603212.SH） （60330.SH）
总钞票 212.12 32.25 43.83 26.60 25.25
营业收入 191.47 25.91 30.04 13.19 20.67
净利润 12.89 -5.58 -2.88 -2.08 0.17
销售毛利率 14.74% -0.44% 4.40% 13.60% 10.00%
钞票欠债率 21.66% 50.16% 38.80% 41.65% 38.22%
注：以上各方针均为 2024 年/2024 年末数据。
尊府起原：Wind，中证鹏元整理
本次评级适用评级方法和模子
评级方法/模子称呼 版块号
化工企业信用评级方法和模子 cspy_ffmx_2023V1.0
外部畸形支捏评价方法和模子 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述评级方法和模子已走漏于中证鹏元官方网站
本次评级模子打分表及斥逐
评分要素 方针 评分品级 评分要素 方针 评分品级
宏不雅环境 4/5 初步财务气象 4/9
行业&计算风险气象 4/7 杠杆气象 5/9
业务气象 财务气象
行业风险气象 4/5 盈利气象 弱
计算气象 4/7 流动性气象 7/7
业务气象评估斥逐 4/7 财务气象评估斥逐 6/9
ESG 身分 0
补救身分 重要畸形事项 0
补充补救 0
个体信用气象 a+
外部畸形支捏 0
主体信用品级 A+
注：各方针得分越高，暗示发达越好。
本次追踪债券概况
债券简称 刊行鸿沟（亿元） 债券余额（亿元） 前次评级日历 债券到期日历
鹿山转债 5.24 2.5491 2024-06-27 2029-03-26
注：表中债务余额为 2025 年 6 月 24 日数据。
一、 债券召募资金使用情况
“鹿山转债”召募资金扣除刊行用度后，绸缪用于太阳能电板封装胶膜扩产表情和补充流动资金。
笔据公司于2024年12月25日发布的《广州鹿山新材料股份有限公司对于部分募投表情脱期的公告》，
“鹿山转债”募投表情太阳能电板封装胶膜扩产表情已建成9条太阳能电板封装胶膜分娩线，基于市集实
际需求变化与公司现存及拟投产产能情况，主动放缓太阳能电板封装胶膜扩产表情剩余投资进程，将项
目达到预定可使用状态时期补救至2026年6月。
笔据公司于2025年4月公告的《2024年度召募资金存放与本体使用情况的专项申诉》，斥逐2024年末，
“鹿山转债”召募资金专项账户余额为1,656.73万元，用2.80亿元闲置资金临时补充流动资金。“鹿山转
债”转股价钱于2024年7月24日下调至22.98元/股，于2024年9月10日因部分功令性股票回购刊出而补救为
二、 刊行主体概况
为汪加胜、韩丽娜配偶，2025年3月末其径直和转折估计阻抑公司41.24%的股份。跟着公司完顺利令性股
票回购刊出及可转债的不时转股，斥逐2025年3月末，公司股本增至1.05亿元，注册本钱仍为0.93亿元。
斥逐2025年3月末，公司前五大股东均不存在股票质押、标志或冻结情况。
原孤独董事龚凯颂卸任，并任命吴小满为孤独董事。
公司仍主要从事绿色环保高性能功能高分子材料的研发、分娩及销售，居品平日应用于光伏新能源、
平板自满、能源管说念、复合建材、高远隔包装等多个鸿沟，是国内高出的高性能热熔粘接材料企业之一。
表1 2024 年末/2024 年要紧子公司主要财务方针（单元：亿元）
子公司称呼 注册本钱 捏股比例 计算范围 总钞票 净钞票 营业收入 净利润
太阳能胶膜研发、
江苏鹿山新材料有限公司 3.00 100.00% 13.93 7.99 12.03 -0.38
分娩、销售
尊府起原：公司提供，中证鹏元整理
三、 运营环境
宏不雅经济和政策环境
需，推动经济自如朝上、结构向优
平。一揽子存量政策和增量政策捏续发力、靠前发力，成果逐渐表现。分娩需求连续还原，结构有所分
化，工业分娩和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保捏韧
性，糟践超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型经过中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生
产力和高本领产业稳步增长，债务和地产风险有所下降，海外进出气象淡雅，市集活力信心增强。二季
度外部地点严峻复杂，大国博弈下出口和幽闲率或濒临压力。国内新旧动能调遣，经济的活力和能源仍
待进一步增强。宏不雅政策愈加积极，加速推动一揽子存量政策和增量政策落实，进一步扩内需尤其是提
振糟践，服从稳办事、稳企业、稳市集、稳预期，以高质地发展的细则性搪塞各式不细则性。二季度货
币政策连续保管限度宽松，保捏流动性充裕，推动通胀温顺回升，连续寂静股市楼市，建树新式政策性
金融器用，支捏科技革命、扩大糟践、寂静外贸等。财政政策捏续用劲、愈加过劲，财政刺激有望加码，
加多刊行超恒久稀奇国债，支捏“两新”和“两重”鸿沟，扩大专项债投向鸿沟和用作表情本钱金范围，
同期股东财税体制改进。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房，捏续用劲推动房地产市集止跌回
稳。科技革命、新质分娩力鸿沟要因地制宜推动，捏续增强经济新动能。面对外部冲击，我国将以更大
力度促进糟践、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲有用的政策搪塞外部环境的不细则性，估量全年经
济总量再上新台阶，结构进一步优化。
行业环境
热熔粘接材料应用平日，下流市集稳步扩展推动市集捏续上行，但需见原2025年聚烯烃类热熔胶原
材料价钱波动情况
造、卫生用品、包装标签、防水卷材等。我国热熔胶行业在经过早期市集积攒和本领千里淀后运转进入高
速增长阶段，产业鸿沟束缚增长，当今已成为寰球热熔胶主要分娩地之一。据中国胶粘剂和胶粘带工业
协会数据，2024年我国热熔胶总产量达180.10万吨，销售额达319.81亿元，分辨同比增长11.45%和5.06%。
图1 中国热熔胶市集鸿沟及增速 图2 中国热熔胶销量及增速
市集鸿沟 增速 销量 增速
亿元
尊府起原：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，中证鹏元整理 尊府起原：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，中证鹏元整理
热熔胶行业市集份额向鸿沟较大的企业网络或有特质上风企业网络的趋势愈加清爽，本领研发智力
强、居品附加值高、居品系列完善，市集占有率高的行业高出企业的概述竞争上风愈发隆起。当今，国
内已变成以福斯特、海优新材、天洋新材、康达新材、回天新材、鹿山新材等为代表的企业，借助本钱
市集上风加速发展，具有一定的研发实力和产能鸿沟，对入口居品变成一定的替代。当今国内主要热熔
胶行业企业除分娩太阳能电板封装用EVA胶膜外，其他热熔胶居品侧重主见各有不同，分辨应用于服装
粘合衬剂、鞋与皮革成品、纤维加工、建筑/施工/民用工程、家电、过滤器等多个主见。
应压力，全年价钱呈波动下降趋势。PE（聚乙烯）和PP（聚丙烯）为分娩聚烯烃类热熔胶的主要原材料，
两者分娩工艺通常且多数情况下两种原料在性质及用途上存在较强的一致性，两者之间价钱波动关联性
较强，且均发达出与原油价钱的一定正关联性。2024年1-4月，PE、PP价钱随油价高潮而略有增长；6月
后受油价触动下降及供需失衡压制影响，PE、PP价钱全体呈触动下行趋势；2025年以来在关税政策影响
下，PE、PP价钱下行更为清爽，需见原PE、PP改日价钱波动情况。
图3 PE、PP 的市集价钱与原油价钱具有一定的正关联性
中国:现货价:聚丙烯(拉丝)（左轴，元/吨）
中国:现货价:聚乙烯(通用)（左轴，元/吨）
尊府起原：Wind，中证鹏元整理
随同寰球光伏新增装机量增长，胶膜寰球市集需求仍具有成漫空间，但行业全体增速估量将放缓；
居品价钱核心捏续下行，胶膜企业盈利智力捏续下滑
胶膜是光伏组件封装才略的要害材料，随同寰球光伏新增装机量的捏续增长，胶膜市集需求仍具有
成漫空间，但2025年行业全体增速估量将连续放缓。在国内市集方面，受并网消纳智力短期瓶颈、产业
链价钱波动以及政策过渡期等身分影响，笔据中国光伏行业协会预测，我国光伏新增装机量将有所放缓。
随同多晶硅分娩企业硅料新增产能网络开释，连年光伏级多晶硅价钱核心捏续下行，且价钱波动较
剧烈。组件与硅料厂商价钱博弈脸色加重，硅料快速下行阶段组件厂商广泛捏不雅望气魄，组件排产较弱，
胶膜需求捏续受到压制。2025年一季度各硅料企业减产降负荷，国内多晶硅企业平均开工率降至历史最
低水平40%以下，但仍连续呈现“三低一高”的运处事态，即市集价钱及供需保捏低位，库存保管高位；
图4 2024 年以来光伏级多晶硅价钱核心捏续下行至低位（单元：好意思元/千克）
现货价(周平均价):光伏级多晶硅
尊府起原：Wind 资讯，中证鹏元整理
胶膜售价变动主要取决于上游粒子市集价钱变动、下旅客户需求情况，下流光伏组件厂商胶膜采购
价钱在较大程度上锚定粒子价钱变动，胶膜厂征询价智力偏弱，2024年以来，胶膜价钱核心捏续下行，
其中受POE粒子价钱大幅下滑影响，POE胶膜补救愈加清爽。
连年来原材料价钱大幅波动，胶膜企业对客户广泛遴荐月度报价的模式，胶膜行业的销售模式一般
莽撞保险成本的实时传导，但光伏级多晶硅价钱捏续波动下行，胶膜下流市集需求捏续受到压制，市集
竞争加重，胶膜行业基于材料成本及合理利润率制定的销售价钱无法凯旋向下旅客户传导，企业盈利普
遍受到较大冲击。胶膜行业分娩计算模式导致胶膜厂商需要提前备货，以搪塞客户居品实时拜托条目，
因此行业广泛保管较高库存金额。受上游粒子厂商产能不时开释、下旅客户月度排产大幅波动、产业链
高下流价钱博弈等多重身分影响，2024年以来EVA粒子价钱仍呈现较大波动性，全体呈触动下行趋势。
粒子及胶膜价钱短期内大幅下降，胶膜企业将濒临较大存货跌价风险。此外，胶膜厂商采购原材料广泛
需预支货款，下流组件厂商则广泛遴荐单据结算，且账期较长，胶膜行业高下流存在清爽账期差，资金
不弥散的企业时时需要通过单据贴现疏导现款流，对企业盈利变成进一步侵蚀。受上述身分影响，2024
年主要上市公司胶膜业务毛利率捏续下滑，部分公司毛利率转负。
图5 2024 年以来胶膜价钱核心捏续下行，EVA 粒子价钱低位触动下行（单元：元/平方米，元/吨）
尊府起原：索比光伏网辅材周报价数据，中证鹏元整理
图6 主要上市公司连年胶膜业务毛利率情况
福斯特 斯威克 海优新材 赛伍本领 鹿山新材 天洋新材
-5%
-10%
注：2021-2024 年斯威克胶膜业务毛利率遴荐深圳燃气光伏胶膜业务毛利率数据；鹿山新材热熔胶膜业务收入包含热塑
性光学透明胶膜与太阳能电板封装胶膜，鉴于热塑性光学透明胶膜收入鸿沟较小，2022 年及以后年度，鹿山新材胶膜业
务毛利率遴荐热熔胶膜业务全体毛利率数据
尊府起原：各公司年报，中证鹏元整理
胶膜行业网络度高，但连年行业新进入厂商较多，且产能扩展较快，行业竞争加重；双面组件及N
型组件需求扩展，带动POE胶膜（单层或共挤）市占率耕作，2024年EPE共挤型胶膜市集份额捏续耕作，
逐渐成为行业主流居品
胶膜的寰球市集供应基本被国内厂商所替代，行业已变成以福斯特为龙头，斯威克、百佳年代、海
优新材为第二梯队、祥邦科技、赛伍本领、鹿山新材等为二、三线梯队“一超多强”的市集竞争形式。
比较光伏产业链其他行业，胶膜主要为轻钞票计算模式，新进入者可借助本钱市集资金支捏进入行业并
快速推论产能，连年行业新进入厂商较多，且产能扩展较快，行业竞争加重，二、三梯队厂商市集份额
波动加大。
光伏行业通过本领革命与迭代推动产业链捏续降本增效，本领发展亦使得胶膜需求结构发生转换。
当今，市集上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃复合
膜EPE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜。新式太阳能电板本领大多遴荐N型硅片，具有更高的抗
PID性能条目，使得POE胶膜（单层或共挤）的潜在需求加多，其中EPE共挤型胶膜以其淡雅的加工性能
和阻水性相勾搭的优点，逐渐成为行业主流居品。笔据中国光伏行业协会数据，2024年组件封装材料仍
以透明EVA胶膜为主，约占41.6%的市集份额，占比较2023年度略有下滑。跟着TOPCon组件及双玻组件
市集占比的耕作，共挤型EPE胶膜2024年市集占比由2023年度27.8%耕作至37.0%，改日估量其市集占比
将进一步增大。
四、 计算与竞争
公司主要居品照旧功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜等，2024年公司因热熔胶膜市集竞争加重、行
业盈利空间进一步收窄而冷漠祛除部分低毛利居品，主动减弱业务并聚焦提高计算质地，且酌量账款回
收周期问题而主动祛除部分复合建材热熔胶订单，功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜收入分辨同比下滑
面，2024年公司重心布局热熔胶膜相反化革命居品，居品结构的补救使热熔胶膜业务毛利率同比耕作3.73
个百分点；毛利率较低的复合建材热熔胶销量占比下降，功能性聚烯烃热熔胶粒业务毛利率同比高潮4.77
个百分点；概述影响下，2024年公司销售毛利率同比增长5.13个百分点。
表2 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：亿元）
表情
金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率
热熔胶膜 1.14 34.21% -2.32% 11.86 57.41% 2.62% 18.31 62.07% -1.11%
功能性聚烯烃热熔胶粒 2.02 60.37% 20.65% 8.17 39.55% 21.44% 9.74 33.01% 16.67%
功能性新材料业务 0.07 2.05% 16.05% 0.09 0.44% 46.21% 0.88 2.97% -3.46%
其他（苯乙烯共聚物热熔
胶、聚氨酯热熔胶等）
其他业务 0.008 0.24% -36.87% 0.18 0.86% -27.25% 0.05 0.16% 43.26%
估计 3.34 100.00% 12.08% 20.67 100.00% 10.00% 29.51 100.00% 4.87%
注：尾差系四舍五入所致。
尊府起原：公司提供，中证鹏元整理
因行业竞争加重，2024年公司通过补救计算策略，减少部分低毛利居品订单并聚焦相反化居品，产
量和产能利用率下滑；受市集环境影响，公司绝交及脱期部分在建表情，短期本钱开支压力缓解，但需
见原现存产能利用率的变动情况
受市集竞争浓烈影响，公司补救计算策略，减少分娩低毛利居品，2024年产能利用率下滑清爽。跟
踪期内，公司分娩模式未发生较大变化，2024年公司马来西亚工场崇拜投产，自此，公司领有广州总部、
江苏常州、江苏盐城、广州永和、马来西亚共5个分娩基地。2024年，公司领有功能性聚烯烃热熔胶粒产
能约12万吨/年、太阳能电板封装胶膜产能约4亿平方米/年。产能利用率方面，因热熔胶膜市集竞争加重，
公司补救计算计谋，聚焦利润率较高、回款安全性较高的订单，祛除部分毛利率较低的居品订单，2024
年功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜产能利用率均出现下滑，分辨同比下滑20.82个百分点、26.26个百分
点，需见原公司计算策略对改日产能利用率的影响。产销率方面，2024年公司功能性聚烯烃热熔胶粒、
太阳能封装胶膜产销率均保管在较高水平，均高于98%。
表3 公司主要居品产销、产能利用率情况
鸿沟 表情 2025 年 1-3 月 2024 年 2023 年
自有年产能（吨） 116,200 116,200 106,536
产量（吨） 18,449.14 63,505.61 80,200.22
自有产量（吨） 18,337.57 63,052.46 79,990.93
功能性聚烯烃热熔胶粒
产能利用率（自有产量/自有产能） 63.12% 54.26% 75.08%
销量（吨） 16,222.64 62,750.65 81,782.81
产销率 87.93% 98.81% 101.97%
年产能（万平方米） 39,726 39,726 30,020
产量（万平方米） 1,971.15 18,333.69 21,738.96
太阳能电板封装胶膜 产能利用率 19.85% 46.15% 72.41%
销量（万平方米） 1,883.57 18,321.72 21,675.62
产销率 95.56% 99.94% 99.71%
年产能（万平方米） 374 374 100
产量（万平方米） 17.35 83.70 74.15
热塑型光学透明胶膜 产能利用率 18.56% 22.38% 74.15%
销量（万平方米） 16.08 68.11 67.30
产销率 92.70% 81.37% 90.77%
注：表中年产能为联想产能。
尊府起原：公司提供
受市集环境影响，公司绝交及脱期部分在建表情，短期内本钱开支压力不大，且无多数新增产能。
公司主要在建表情为太阳能电板封装胶膜扩产表情、研发中心建立表情等，其中研发中心建立表情为IPO
募投表情，拟一皆使用IPO召募资金；太阳能电板封装胶膜扩产表情为“鹿山转债”募投表情，绸缪总投
资4.58亿元，拟使用召募资金总和3.59亿元，公司已公告拟将表情达到预定可使用状态时期补救至2026年
产表情估量2025年无大额新增进入，公司本钱开支压力不大。
表4 斥逐 2025 年 3 月末公司主要在建表情情况（单元：亿元）
表情称呼 绸缪总投资 拟进入召募资金 已投资 尚需投资 拟完工时期
太阳能电板封装胶膜扩产表情 4.58 3.59 0.57 4.01 2026 年 6 月
研发中心建立表情 0.46 0.46 0.11 0.35 2026 年 6 月
估计 5.04 4.05 0.68 4.36
尊府起原：公司提供，中证鹏元整理
公司居品价钱受市集供需形式及居品结构影响较大，2024年功能性聚烯烃热熔胶粒居品价钱因居品
结构补救而全体有所高潮，太阳能电板封装胶膜居品价钱则因市集竞争加重而清爽下滑，需见原公司产
品价钱及盈利智力变动情况
从居品均价全体走势来看，功能性聚烯烃热熔胶粒三类居品中油气管说念防腐热熔胶、高远隔包装热
熔胶价钱随原材料价钱镌汰而下滑，而复合建材热熔胶价钱因高价居品销量占比耕作而高潮，概述来看，
品单价受光伏行业增速放缓、胶膜行业竞争加重及主要原材料EVA树脂价钱触动下行等身分影响而捏续
下降，但公司积极布局相反化革命居品，光转胶膜、普通胶膜和高反射玄色胶膜等附加值较高的革命产
品已杀青批量供应，2024年公司太阳能电板封装胶膜业务毛利率加多至2.62%，在太阳能电板封装胶膜行
业中毛利率水平仅次于福斯特和斯威克，但仍处于较低水平；2025年1-3月太阳能电板封装胶膜业务毛利
率则受原材料价钱高潮又下降至-2.32%，需见原公司获取订单品类及业务盈利情况。
表5 公司主要居品销量、销售单价情况（单元：吨、元/千克；万平方米、元/平方米）
表情
销量 单价 销量 单价 销量 单价
复合建材热熔胶 8,947.97 12.82 38,126.28 13.32 55,165.23 11.51
功能性聚烯烃热熔胶粒 油气管说念防腐热熔胶 3,574.82 10.40 11,202.55 11.09 15,608.33 11.29
高远隔包装热熔胶 3,699.86 13.46 13,421.82 13.81 11,009.25 14.79
太阳能电板封装胶膜 1,883.57 5.86 18,321.72 6.39 21,675.62 8.36
热熔胶膜
热塑型光学透明胶膜 16.08 23.80 68.11 23.90 67.30 27.29
尊府起原：公司提供，中证鹏元整理
耕作了4.23个百分点。前五大客户一皆为光伏组件厂商，功能性聚烯烃热熔胶粒业务客户则较为散布。
公司主要原材料EVA、POE价钱下降清爽，供应商网络度仍较高，需捏续见原EVA、POE价钱走势
及公司备货节律对其采购成本的影响
原材料价钱波动对公司居品成本影响很大。公司分娩所需的主要原材料为EVA、PE、POE、PP等，
其中PP、PE主要为分娩功能性聚烯烃热熔胶粒的原材料，EVA、POE为分娩太阳能电板封装胶膜的原材
料。2024年，跟着太阳能电板封装胶膜产量下降及EVA、POE价钱的下降，公司对EVA、POE的采购额有
所下降，估计占原材料总采购额的52.50%。
表6 公司主要原材料采购情况（单元：万元）
表情
金额 占比 金额 占比 金额 占比
EVA 7,727.79 25.28% 52,730.77 35.93% 113,254.98 48.82%
PE 11,763.05 38.47% 33,344.08 22.72% 42,698.56 18.40%
POE 2,824.17 9.24% 24,320.66 16.57% 40,190.15 17.32%
PP 640.94 2.10% 1,592.13 1.08% 840.44 0.36%
估计 22,955.95 75.09% 111,987.63 76.30% 196,984.13 84.90%
注：表中估计数为 EVA、PE、POE、PP 四种主要原材料采购金额之和，此外公司还采购了其他品类原材料。
尊府起原：公司提供
EVA仍处于去库存周期，EVA价钱捏续触动下行，采购量随热熔胶膜产量下降而减少34.06%；POE价钱
跟着POE市集供应加多而捏续下降，但采购量随EPE胶膜、POE胶膜占比加多而仅同比下降20.74%。2024
年，PE、PP价钱波动略有分化但波动幅度不大，公司PE、PP采购量随功能性聚烯烃热熔胶粒居品下降而
减少。国内多数POE产能行将投产，估量改日核心原材料价钱仍会发生较大变化，需捏续见原公司原材料
价钱变动情况及公司备货节律对成本影响。
表7 公司主要原材料采购单价和数目（单元：万元/吨、万吨）
表情
单价 数目 单价 数目 单价 数目
EVA 0.97 0.80 0.92 5.71 1.31 8.66
PE 0.72 1.62 0.75 4.46 0.73 5.82
POE 1.07 0.26 1.64 1.49 2.13 1.88
PP 0.74 0.09 0.73 0.22 0.77 0.11
尊府起原：公司提供
公司与前两大供应商保捏淡雅干系，供应商网络度较高。2024年公司对外采购模式和结算形式未发
生重要变化，供应商方面，公司与中国石化集团、江苏斯尔邦石化有限公司等大型石化居品供应商建立
淡雅的合营干系，2024年对上述两家供应商的采购金额占比进一步高潮至45.54%，公司前五大供应商采
购金额占比亦高潮至60.72%。
五、 财务分析
财务分析基础讲明
以下分析基于公司提供的经立信管帐师事务所（畸形普通结伙）审计并出具规范无保钟情见的2023-
跟着公司业务鸿沟的减弱，总钞票鸿沟有所下降，主要网络在应收款项和固定钞票，其中应收款项
对营运资金变成了较大占用，需捏续见原回收情况；2024 年公司补救计算策略，减少低利润居品、聚焦
革命居品，营业收入有所下降，但毛利率和利润率有所耕作，仍需密切见原公司居品结构补救以及行业
竞争形式变化对公司盈利智力的影响；此外，2024 年公司加强业务回款管控，计算步履现款流显赫改善，
债务鸿沟随之下降，各项杠杆水平方针有所好转
本钱实力与钞票质地
跟着可转债的逐渐转股及计算积攒，2024年末及2025年3月末公司扫数者职权鸿沟捏续增长，同期随
着业务鸿沟的减弱公司借款鸿沟下降。概述来看，连年公司产权比率下降清爽，扫数者职权对总欠债的
保险程度增强。从扫数者职权组成来看，仍以本钱公积、未分派利润为主。
图7 公司本钱结构 图8 2025 年 3 月末公司扫数者职权组成
总欠债 扫数者职权 产权比率（右）
亿元 其他 实收本钱
本钱公积
尊府起原：公司 2023-2024 年审计申诉及未经审计的 2025 年 注：上图中本钱公积减去了库存股。
证鹏元整理
公司钞票以应收款项（应收单据、应收账款和应收款项融资）和固定钞票为主。2024年末，跟着公
司主动减弱业务及取舍优质客户、加强业务回款管控等，2024年末应收账款有所下降，其中97%的应收账
款账龄在一年以内，2024年末计提应收账款坏账亏本0.44亿元；2024年末公司应收单据下滑清爽，主要包
括银行承兑单据1.80亿元、贸易承兑单据0.89亿元，其中已背书或贴现但尚未到期的银行及贸易承兑汇票
伏组件厂商，酌量到公司应收账款鸿沟虽有所下降，但鸿沟仍较大，对资金变成较大占用，改日仍需关
注公司应收款项的回收情况。
公司固定钞票主要系厂房和机器开采，2024年末固定钞票鸿沟跟着OCA表情工程、马来西亚基地建
设表情等逐渐转固而有所加多。其他钞票方面，2024年末公司货币资金鸿沟增长清爽，2025年3月末则有
所下降。2024年末公司存货下降，主要系公司产量下降及原材料居品价钱下降所致。
表8 公司主要钞票组成情况（单元：亿元）
表情
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 4.62 18.03% 6.58 26.05% 3.02 11.00%
应收单据 1.82 7.10% 2.64 10.47% 4.08 14.88%
应收账款 5.50 21.46% 6.01 23.81% 6.93 25.29%
应收款项融资 0.81 3.17% 0.48 1.90% 2.50 9.11%
存货 2.86 11.17% 2.15 8.53% 3.68 13.44%
流动钞票估计 19.01 74.15% 18.43 72.99% 20.73 75.66%
固定钞票 5.40 21.07% 5.61 22.21% 4.95 18.06%
在建工程 0.04 0.14% 0.02 0.06% 0.62 2.28%
非流动钞票估计 6.63 25.85% 6.82 27.01% 6.67 24.34%
钞票悉数 25.64 100.00% 25.25 100.00% 27.40 100.00%
尊府起原：公司 2023-2024 年审计申诉及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
盈利智力
整导致公司业务鸿沟有所缩减，类似热熔胶膜居品价钱下降的影响，公司营业收入同比下降29.96%，但
运营质地的耕作使公司毛利率水平同比增长了5.13个百分点，EBITDA利润率和总钞票酬金率也均有所提
升。2025年1-3月，公司热熔胶膜居品毛利率因EVA、POE原材料价钱反弹而有所下滑，同期该居品销量
连续下降，功能性聚烯烃热熔胶粒的收入和毛利率保捏相对寂静，推动公司销售毛利率小幅高潮至
和盈利智力带来的不利影响。
图9 公司盈利智力方针情况（单元：%）
EBITDA利润率 总钞票酬金率
-2
-4 (2.49)
尊府起原：公司 2023-2024 年审计申诉，中证鹏元整理
现款流与偿债智力
公司聚焦计算质地，强化回款风险管控，2024年计算步履现款流改善清爽，公司债务鸿沟随之下降，
各项杠杆水平方针有所好转
跟着可转债逐渐转股以及下旅客户回款情况的捏续改善，公司日常计算的对外融资需求镌汰，2024
年末公司总债务有所下降。从债务类型来看，2024年末公司债务主要包括银行借款和应付债券，占公司
刚性债务的比重分辨为38.48%、28.86%。2024年末银行借款鸿沟有所下降，主要包括短期借款1.89亿元、
恒久借款0.91亿元和一年内到期的恒久借款0.24亿元，短期借款主要用于得志原材料采购和日常计算盘活
资金需求，恒久借款用于采购原材料和表情建立。公司应付债券即“鹿山转债”，随债券捏有东说念主期骗转
股权而大幅下降。其他欠债方面，2024年末应付单据鸿沟大幅高潮主要系对供应商的应付单据加多，应
付账款鸿沟略有所下降。2024年末其他流动欠债鸿沟下降清爽，主要系期末已背书未到期的单据。
表9 公司主要欠债组成情况（单元：亿元）
表情
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 2.01 20.35% 1.89 19.56% 3.38 23.73%
应付单据 2.04 20.59% 1.58 16.39% 0.48 3.37%
应付账款 1.41 14.24% 1.02 10.60% 1.09 7.62%
一年内到期的非流动欠债 0.16 1.59% 0.31 3.25% 0.53 3.74%
其他流动欠债 0.55 5.59% 0.89 9.18% 1.34 9.42%
流动欠债估计 6.44 65.09% 6.16 63.81% 7.66 53.77%
恒久借款 0.88 8.93% 0.91 9.47% 1.83 12.84%
应付债券 2.29 23.18% 2.27 23.53% 4.48 31.42%
非流动欠债估计 3.45 34.91% 3.49 36.19% 6.59 46.23%
欠债估计 9.89 100.00% 9.65 100.00% 14.25 100.00%
总债务 7.98 80.64% 7.91 81.96% 12.03 84.41%
其中：短期债务 4.76 59.61% 4.66 58.96% 5.70 47.43%
恒久债务 3.22 40.39% 3.25 41.04% 6.32 52.57%
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公司太阳能电板封装胶膜客户支付账期较长，且广泛遴荐单据四肢主要结算妙技，居品销售回款周
期相对较长，2024年公司收入鸿沟同比减弱清爽，时代收回2023年货款，概述影响，计算步履现款流净
额及FFO发达出清爽好转。跟着公司债务鸿沟的镌汰， 2024年末总债务/总本钱有所下降，净债务
/EBITDA、FFO/净债务由于净债务为负均发达为负值。
表10 公司现款流及杠杆气象方针
方针称呼 2025 年 3 月 2024 年 2023 年
计算步履现款流净额（亿元） 0.22 5.63 -1.55
FFO（亿元） -- 0.68 -0.66
钞票欠债率 38.59% 38.22% 51.99%
净债务/EBITDA -- -0.93 109.54
EBITDA 利息保险倍数 -- 3.10 0.07
总债务/总本钱 33.63% 33.64% 47.76%
FFO/净债务 -- -59.42% -19.66%
计算步履现款流净额/净债务 -16.25% -491.64% -46.31%
解放现款流/净债务 -12.90% -446.18% -109.24%
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流动性发达方面，跟着公司短期借款的减少，2024年末公司速动比率和现款短期债务比均有所高潮；
本市集融资渠说念畅达，2025年3月末公司尚未使用的银行授信额度为23.15亿元，莽撞赢得一定的流动性支
捏。
图10 公司流动性比率情况
速动比率 现款短期债务比
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六、 其他事项分析
过往债务践约情况
笔据公司提供的企业信用申诉，从2022年1月1日至申诉查询日，公司本部（申诉查询日：2025年5月
已结清信贷信息无不良类账户；公司公开刊行的各样债券均如期偿付利息，无到期未偿付或过时偿付情
况。
笔据中国履行信息公开网，斥逐2025年6月11日，中证鹏元未发现公司被列入寰球失信被履行东说念主名单。
附录一 公司主要财务数据和财务方针（同一口径）
财务数据（单元：亿元） 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年
货币资金 4.62 6.58 3.02 2.16
应收账款 5.50 6.01 6.93 4.51
存货 2.86 2.15 3.68 6.27
流动钞票估计 19.01 18.43 20.73 19.80
固定钞票 5.40 5.61 4.95 3.87
非流动钞票估计 6.63 6.82 6.67 5.13
钞票悉数 25.64 25.25 27.40 24.94
短期借款 2.01 1.89 3.38 5.05
应付单据 2.04 1.58 0.48 1.40
应付账款 1.41 1.02 1.09 0.84
一年内到期的非流动欠债 0.16 0.31 0.53 0.11
流动欠债估计 6.44 6.16 7.66 10.89
恒久借款 0.88 0.91 1.83 0.48
应付债券 2.29 2.27 4.48 0.00
恒久应付款 0.00 0.00 0.00 0.00
非流动欠债估计 3.45 3.49 6.59 0.78
欠债估计 9.89 9.65 14.25 11.67
总债务 7.98 7.91 12.03 9.73
其中：短期债务 4.76 4.66 5.70 9.25
恒久债务 3.22 3.25 6.32 0.48
扫数者职权 15.74 15.60 13.16 13.26
营业收入 3.34 20.67 29.51 26.18
营业利润 0.17 0.09 -1.04 0.71
净利润 0.14 0.17 -0.86 0.75
计算步履产生的现款流量净额 0.22 5.63 -1.55 -6.91
投资步履产生的现款流量净额 -2.54 -0.47 -2.09 -1.40
筹资步履产生的现款流量净额 0.21 -1.84 4.73 8.16
财务方针 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年
EBITDA（亿元） -- 1.22 0.03 1.56
FFO（亿元） -- 0.68 -0.66 1.10
净债务（亿元） -1.33 -1.14 3.34 2.47
销售毛利率 12.08% 10.00% 4.87% 9.90%
EBITDA 利润率 -- 5.92% 0.10% 5.98%
总钞票酬金率 -- 1.84% -2.49% 4.89%
钞票欠债率 38.59% 38.22% 51.99% 46.82%
净债务/EBITDA -- -0.93 109.54 1.58
EBITDA 利息保险倍数 -- 3.10 0.07 6.87
总债务/总本钱 33.63% 33.64% 47.76% 42.32%
FFO/净债务 -- -59.42% -19.66% 44.63%
计算步履现款流净额/净债务 -16.25% -491.64% -46.31% -280.43%
速动比率 2.51 2.64 2.23 1.24
现款短期债务比 1.98 2.07 1.68 0.86
尊府起原：公司 2022-2024 年审计申诉及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
附录二 公司股权结构图（斥逐 2025 年 3 月末）
尊府起原：公司 2025 年第一季度申诉，中证鹏元整理
附录三 主要财务方针绸缪公式
方针称呼 绸缪公式
短期债务 短期借款+应付单据+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务补救项
恒久债务 恒久借款+应付债券+其他恒久债务补救项
总债务 短期债务+恒久债务
未受限货币资金+往来性金融钞票+应收单据+应收款项融资中的应收单据+其他现款类
现款类钞票
钞票补救项
净债务 总债务-盈余现款
总本钱 总债务+扫数者职权
营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-惩处用度-研发用度+固定钞票折旧、油气
EBITDA 钞票折耗、分娩性生物质产折旧+使用权钞票折旧+无形钞票摊销+恒久待摊用度摊销+
其他平日性收入
EBITDA 利息保险倍数 EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+本钱化利息支拨）
FFO EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费
解放现款流（FCF） 计算步履产生的现款流（OCF）-本钱支拨
毛利率 （营业收入-营业成本） /营业收入×100%
EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100%
总钞票酬金率 （利润总和+计入财务用度的利息支拨）/（今年钞票总和+上年钞票总和）/2×100%
产权比率 总欠债/扫数者职权估计×100%
钞票欠债率 总欠债/总钞票×100%
速动比率 （流动钞票-存货）/流动欠债
现款短期债务比 现款类钞票/短期债务
附录四 信用品级象征及界说
中恒久债务信用品级象征及界说
象征 界说
AAA 债务安全性极高，误期风险极低。
AA 债务安全性很高，误期风险很低。
A 债务安全性较高，误期风险较低。
BBB 债务安全性一般，误期风险一般。
BB 债务安全性较低，误期风险较高。
B 债务安全性低，误期风险高。
CCC 债务安全性很低，误期风险很高。
CC 债务安全性极低，误期风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以低品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”象征进行微调，暗示略高或略低于本品级。
债务东说念主主体信用品级象征及界说
象征 界说
AAA 偿还债务的智力极强，基本不受不利经济环境的影响，误期风险极低。
AA 偿还债务的智力很强，受不利经济环境的影响不大，误期风险很低。
A 偿还债务智力较强，较易受不利经济环境的影响，误期风险较低。
BBB 偿还债务智力一般，受不利经济环境影响较大，误期风险一般。
BB 偿还债务智力较弱，受不利经济环境影响很大，误期风险较高。
B 偿还债务的智力较地面依赖于淡雅的经济环境，误期风险很高。
CCC 偿还债务的智力相称依赖于淡雅的经济环境，误期风险极高。
CC 在停业或重组时可赢得保护较小，基本不可保证偿还债务。
C 不可偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以低品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”象征进行微调，暗示略高或略低于本品级。
债务东说念主个体信用气象象征及界说
象征 界说
aaa 在不酌量外部畸形支捏的情况下，偿还债务的智力极强，基本不受不利经济环境的影响，误期风险极低。
aa 在不酌量外部畸形支捏的情况下，偿还债务的智力很强，受不利经济环境的影响不大，误期风险很低。
a 在不酌量外部畸形支捏的情况下，偿还债务智力较强，较易受不利经济环境的影响，误期风险较低。
bbb 在不酌量外部畸形支捏的情况下，偿还债务智力一般，受不利经济环境影响较大，误期风险一般。
bb 在不酌量外部畸形支捏的情况下，偿还债务智力较弱，受不利经济环境影响很大，误期风险较高。
b 在不酌量外部畸形支捏的情况下，偿还债务的智力较地面依赖于淡雅的经济环境，误期风险很高。
ccc 在不酌量外部畸形支捏的情况下，偿还债务的智力相称依赖于淡雅的经济环境，误期风险极高。
cc 在不酌量外部畸形支捏的情况下，在停业或重组时可赢得保护较小，基本不可保证偿还债务。
c 在不酌量外部畸形支捏的情况下，不可偿还债务。
注：除 aaa 级，ccc 级（含）以低品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”象征进行微调，暗示略高或略低于本品级。
瞻望象征及界说
类型 界说
正面 存在积极身分，改日信用品级可能耕作。
寂静 情况寂静，改日信用品级直爽不变。
负面 存在不利身分，改日信用品级可能镌汰。
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